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犇睿研究院:必须知道的STO发行规则—Reg D、Reg A、Reg S的秘密(下)

犇睿资本BNC ·

11月08日

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我们应当相信数字货币和区块链技术会带来生产力的改革,但同时我们也应当认识到,任何一次革命或创新都不是一蹴而就的。

犇睿研究院:必须知道的STO发行规则—Reg D、Reg A、Reg S的秘密(下)

作者:陈柔笛 犇睿资本 政策法律研究员

          褚康   犇睿资本创始合伙人兼董事长

日期:2018.11.08

(一)  STO模式在Reg A项下的合规性探讨

Reg A项下的豁免注册发行被称为“有条件的小规模发行”(Conditional Small Issues),主要分为以下两种形式:

(1)12个月内公开发行的证券总价不超过$20,000,000,其中发行人关联方购买证券总价不得超过$6,000,000(以下简称“Tier 1”);

(2)公开发行的证券总价不超过$50,000,000,其中发行人关联方购买证券总价不得超过$15,000,000(以下简称“Tier 2”)。

       虽然Tier 2项下的发行总价较高,但根据CFR §230.251(d)(2)(C)条规定,Tier2项下的发行只能针对合格投资人,或者非合格投资人的投资金额不得超过其年收入、净收入、净利润或净资产中较大者的10%。另外,根据CFR §239.90项下Form 1-A中Part F/S(b)项规定,Tier1项下的财务报表披露不需经过审计。

STO模式在Reg A项下的合规风险主要表现在以下几个方面:

i.  根据CFR §230.251(a)(3)条规定,Reg A项下发行的证券第一年在二级市场的交易额不得超过发行总价的30%;

ii. Reg A项下的豁免注册发行不适用于没有明确经营计划的初创企业和用于合并/收购非上市公司的初创企业;

iii.发行人需为根据美国法/加拿大法律合法成立的实体;

iv.发行人的主要经营地需位于美国/加拿大;

 v.发行人不得为美国1940年投资公司法案(the Investment Company Act of 1940)项下的投资公司;

vi.发行人在发行日前五年内未受过美国SEC的任何制裁;

 vii.信息披露要求较高,发行人需提供CFR §239.90项下Form 1-A所规定的所有信息,包括但不限于业务描述、资金用途、财务状况、高级管理人情况等。

(二)  STO模式在Reg S项下的合规性探讨

Reg S适用于美国境外的证券发行,实际上是明确了美国证券法的管辖范围,对于没有在1940年美国投资公司法项下注册的公司来说,其发行的权益型证券有1年的限售期限制,在1年的限售期内不得向美国公民销售。

(三)  Reg D/Reg A/Reg S发行规则总结

犇睿研究院:必须知道的STO发行规则—Reg D、Reg A、Reg S的秘密(下)

一、CFR项下合格投资人的界定

根据CFR §230.501(a)条,所谓的合格投资人需满足以下任一条件:

(1)符合1933年美国证券法第 3 (a) (2) 条项下规定的银行、符合1933年美国证券法第 3 (a) (5) (A) 条规定的储蓄和贷款机构、根据1934年证券交易法第15条注册的经纪人或交易商、符合1933年美国证券法第 2 (a) (13) 条规定的保险公司、根据1940年投资公司法案注册的投资公司、符合1933年美国证券法第 2 (a) (48) 条规定的企业发展公司、根据1958年小企业投资法案第 301 (c) 或 (d) 条获得美国小企业管理局颁发牌照的小型企业投资公司、国家或其职能部门或其分支机构为其雇员所设立和维持的总资产超过$5,000,000的信托计划、根据1974年雇员退休收入保障法所设立和维持的雇员福利信托计划;

(2)符合1940年投资顾问法案第202 (a) (22) 条规定的私人企业发展公司;

(3)非为本次证券发行而设立的总资产超过$5,000,000的符合美国税法规定的公司、信托、合伙企业或其他组织;

(4)发行人的董事、高管、合伙人;

(5)净资产或同其配偶合计净资产超过$1,000,000的自然人;

(6)近两年年收入超过$200,000的自然人,或同其配偶合计近两年年收入超过$300,000并且有合理理由相信能维持目前收入水平的自然人;

(7)非为本次证券发行而设立的总资产超过$5,000,000的信托;

(8)股东均符合合格投资人定义的实体。

CFR §230.501(a)条项下对合格投资人的规定,将直接影响现行大热的Token Fund的运作,因为该条款项下,明确列明了专为特定Token发行而设立的任何组织形式都不属于合格投资人的范围。

二、STO模式的前景

STO模式的大热来源于项目方对于合规的渴求,从这点上来说,将CFR项下的Reg D、Reg A和Reg S运用于Token的发行,以实现证券的Token化是追求合规的一种方式。

但不得不承认的是,套用Reg D、Reg A和Reg S的STO模式并没有实现实质性的金融创新,只是“新瓶换旧酒”,将已存的一种融资形式加上Token的属性而已。

法国哲学家Jean-Paul Sartre曾说过:“如果试图改变一些东西,首先应该接受许多东西”。数字货币和区块链技术发展到今日,为了凸显其金融创新的本质,很多项目方通过创新名词的形式不断推进着所谓的“ICO创新”,但这种为了改变而改变的做法并不符合数字货币和区块链发展的初衷。

我们应当相信数字货币和区块链技术会带来生产力的改革,但同时我们也应当认识到,任何一次革命或创新都不是一蹴而就的,都存在一个取其精华去其槽粕、相互融合的过程,数字货币和区块链技术只有在同传统金融制度不断碰撞与融合的进程中才会真正步入金融创新的真理之门。


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